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　　對一個上市公司的基本面分析不是一件簡單的事，在筆者看來，大致上要弄清楚以下幾個維度問題：這家公司是干什麼的？公司的增長空間有多大？公司的競爭優勢及確定性在哪里？公司目前的股價高估還是合理？　　基于以上維度的問題，筆者分析一家公司的框架大致上分為以下幾個部分：公司基本情況及商業模式；行業分析；財務分析；競爭優勢及風險；估值。本期筆者建議關注三諾生物（300298），并開始從以上幾個部分分析這家公司。　　三諾是干什麼的？　　三諾生物成立于2002年，并于2012年于創業板上市，主營為即時檢測（POCT）慢性疾病產品，目前最主要的產品是用于血液葡糖糖濃度檢測的家用和醫用血糖儀。今年2月份通過聯營企業三諾健康之后，將PTS注入上市公司體系內，PTS主要產品為血脂檢測系統及糖化血紅蛋白檢測系統。　　另外，公司還在積極進行糖尿病、心腦血管疾病和傳染性疾病相關檢測指標的POCT產品的研發和生產。2017年完成了實現免疫熒光分析儀以及胱抑素C檢測、全程C-反應蛋白檢測、超敏C反應蛋白檢測、尿微量白蛋白檢測等試劑盒的新產品注冊。　　從發展歷程來看，公司目前發展的兩個主要的方向是：1）產品的多元化。從血糖儀向其他POCT產品擴張，PTS主打方向是血脂檢測與糖化血紅蛋白檢測，目前公司已經注冊或是在研的方向包括免疫熒光、腎損傷等方向。2）國際化。從與古巴公司合作貼牌生產血糖儀開始，公司都在努力開拓國外市場，收購Trividia與PTS也是打開國際市場的方向。　　公司本部生產工廠在長沙，采用以銷定產的模式制訂生產計劃，并保證合理庫存。銷售方面，公司主要采取經銷商模式銷售商品，電商平臺主要采取自營模式（在天貓京東開設旗艦店，同時也通過京東經銷（京東自營銷售產品））。公司以零售市場為主，通過大型連鎖藥店、區域經銷商、電商平臺等渠道將產品銷往終端用戶。公司通過直接合作（針對百強連鎖）和經銷商（針對小藥店），覆蓋零售藥店終端10萬多家，藥店覆蓋率達到23%（根據商務部數據）。在醫院市場，公司于2014年組建臨床市場銷售團隊，針對臨床市場打造的“金”系列產品和雙功能產品。海外市場，公司與古巴TISA公司建立長期穩定的戰略合作關系，通過OEM貼牌方式將產品銷往古巴和委內瑞拉市場。未來公司將與Trividia和PTS一同整合海外營銷網絡，協同拓展海外市場業務。　　三諾生物目前主要依賴安穩及安準系列創造營收，采用“贈送儀儀器以帶動試條銷售”的方式，該方式決定了，公司在大規模擴張，加大力度投放免費儀器的時候，由于儀器本身是有成本的，免費投放的話，會加大當年的原材料成本，降低當年的毛利率。以競爭對手北京怡成生物在招股書中提到的數據來看，主營業務成本中，40%來自于儀器的原材料成本，且儀器的成本占總原料成本的60%。三諾生物在2015及2016年大規模投放儀器的時候，毛利率有所下滑。當儀器投放量有所下滑的時候，毛利率又會回升。　　行業還有空間嗎？　　血糖檢測是糖尿病管理和治療的重要環節。自湯姆克萊曼斯1968年開發出血糖測試儀模型，并被拜耳公司將其產業化以來，至今血糖測試儀技術已經歷了五個發展階段。目前市場上大多數產品是采用電化學法的第四代及第五代產品。目前血糖儀的技術迭相對比較慢，第四代血糖儀上市距今已有30年，當前市場上血糖儀存在著同質化的傾向，基本功能差別并不大。廠商目前的著力點在于如何測量得更精細、患者用起來更方便。　　血糖儀與試紙的銷售分醫院和零售兩個渠道，目前我國市場份額兩者各占一半。由于血糖儀屬耐用品，平均壽命4-5年，醫院的血糖儀增量空間較小，同時隨著糖尿病患者的增加及血糖儀的家用化趨勢，零售渠道的增速要高于醫院端。美國市場醫院端與零售端市場占比為15：85，零售端占主導，而目前我國比例為50:50，隨著未來患者教育和自我診療意識的提升，我國零售端市場占比有望進一步提升。　　2015年全國血糖儀市場在60億左右。其中，國內血糖儀市場規模約10億元，血糖試紙銷售收入約50億元。國內血糖監測整體終端市場外資占比約70%左右，國際血糖監測巨頭強生、羅氏、雅培、拜耳分別占據著30%、24%、8%、4%的市場份額，三諾生物占據著10%的市場分額，在零售市場銷售量占比超過50%，銷售額占比則超過20%。2017年三諾生物營收達到10.3億，在市場的占有率大概率繼續在上升。（第三方沒有統計2017年的數據）　　由于國產廠商主要通過免費發放儀器的方式銷售，因此，對于血糖儀市場規模測算的重點是：使用血糖儀的人數以及使用試紙數量和單價。2017年，IDF報告中顯示中國大陸約有1.144億糖尿病患者(20-79歲)，其中有3410萬患者年齡超過65歲；約有842,993名患者死于糖尿病，其中33.8%的年齡小于60歲。世界衛生組織WHO2016年《全球糖尿病報告》顯示中國糖尿病患者人數為1.29億人，患病率為9.5%，高于全球患病率8.5%。IDF與WHO的數據略有出入，綜合而言，我國糖尿病患者人數約在1.1億左右，占總人口的比例為8%。中商產業網的數據顯示，2011-2015年我國糖尿病患者人數增長近20%，患糖尿病患者總人數從9,200萬快速上升至10,965萬人，年化增長4.48%。　　而在血糖儀的滲透率方面，2015年中國居民營養與慢性病狀況報告顯示，全國糖尿病知曉率、治療率和治療控制率分別為36%、33%和30%。（北京醫學會糖尿病學分會的研究顯示，2013年，在所有糖尿病患者中，僅有36.5%的人已知自己患有糖尿病，32.2%的人正在接受治療。在接受治療的患者中，僅有不到一半（49.2%）的人血糖得到有效控制（HbA1c7%））也就是說，在1.14億糖尿病患者中，有約8千萬人對自己的病情并不知情。綜合而言，我國目前接受治療的糖尿病患者占比僅超過三分之一，而在發達國家，診斷率超過60%。即是說，隨著我國人均收入及醫療體系的不斷改善，以及糖尿病教育的落實，當我國人均收入達到與當年歐美相若的水平之時，我國糖尿病患者的診斷率有望提升到目前的水平。　　在血糖試紙的使用頻率方面，國內目前存量血糖儀試紙單位儀器消耗量約為100-120條年，而俄羅斯和美國分別為200條年和400條年。根據各指南對于檢測的頻率來看，僅以HbA1C已經達標切不需服用胰島素的情況來計算，每年的試紙好用量應該在300條。使用血糖儀的用戶大多沒有嚴格按照指南進行自我檢測，試紙消耗量只有專家共識建議的13左右，仍然有較大的上升空間。　　單價方面，先測算2015年的數據（第三方的數據，2017年數據無）。2015年糖尿病患者國內1.096億，血糖儀存量3532萬臺，人均試紙使用量100條，試紙市場規模50億元，計算可得，平均每條試紙1.4元條。事實上，三諾生物在2017年還對試紙有10%左右的提價。　　基于上述的分析，筆者認為在我國來說，血糖儀還處于一個成長階段。三諾生物2018年設定本部營收增長率為20%，考慮到三諾在醫院端的開拓以及高端產品（醫院端本身就是高端產品金系列）占比的上升，在不考慮Trividia與三諾整合的基礎上，預期2018-2020年本部營收能夠至少維持15%的增長。這個增速的合理性在于，零售端市場的規模會越來越大，最終與美國趨同，零售與醫院市場規模比為85:15，而三諾在零售端會積累越來越多存量客戶，它們自身檢測頻率會上升，而且三諾也在搶占新客戶。

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